Qui di seguito si forniscono alcune considerazioni preliminari sulle principali novità che riguarderebbero le società di gestione del risparmio e gli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR), con l’obiettivo di evidenziare le opportunità offerte dal nuovo regime e le modifiche che sarebbe auspicabile venissero incorporate nel testo normativo finale.
Novità principali
La Bozza di Decreto propone di: (i) introdurre, per la prima volta, una società di partenariato italiana (la Società di Partenariato) tra le forme giuridiche messe a disposizione per la costituzione dei fondi di investimento alternativi (FIA) italiani; e (ii) rimodellare le regole di funzionamento applicabili agli OICR italiani, inclusa una revisione del regime delle modalità di rimborso anticipato per gli OICR chiusi.
La nuova Società di Partenariato italiana
La Società di Partenariato è concepita per rendere il mercato italiano più attrattivo e per supportare ulteriormente le strategie di investimento nei settori del private equity e venture capital. Si affianca alle forme di OICR già esistenti in Italia, cioè il l’OICR costituito in forma contrattuale (fondo comune di investimento) e l’OICR costituito in forma societaria (SICAV o SICAF).
Di seguito si riportano le caratteristiche principali della Società di Partenariato.
Deve essere costituita in Italia come società in accomandita per azioni con personalità giuridica autonoma. Deve essere strutturata in forma chiusa e deve avere un capitale sociale iniziale di almeno 50.000 €.
E’ caratterizzata dalla presenza di due categorie di soci. I soci accomandatari sono illimitatamente e solidalmente responsabili per le obbligazioni sociali e agiscono in qualità di amministratori. A loro si applicano gli stessi obblighi applicabili agli amministratori delle società per azioni ordinarie. I soci accomandanti hanno, invece, una responsabilità limitata al capitale conferito e sono esclusi da compiti esecutivi e gestionali.
L’oggetto sociale dev’essere limitato all’investimento collettivo nelle forme del private equity e/o venture capital, che come attualmente definiti ricomprendono ogni investimento in società non quotate attraverso strumenti di capitale, strumenti di debito o forme similari, incluse operazioni di “top-up” a seguito di una potenziale quotazione.
Il capitale può essere raccolto mediante l’emissione di azioni e/o altri strumenti partecipativi, o attraverso altri mezzi consentiti dallo statuto (l’emissione di obbligazioni è, tuttavia, vietata dalla legge).
È consentita una struttura multi-comparto, che permette nel tempo la creazione e l’operatività di più comparti nell’ambito della medesima Società di Partenariato. Ogni comparto è segregato dagli altri ed è trattato come un OICR autonomo, con portafogli e investitori potenzialmente diversi.
L’investimento nelle Società di Partenariato è, tuttavia, limitato agli investitori professionali e a quelli c.d. “semi-professionali”, ossia gli investitori al dettaglio che possano, a determinate condizioni, essere ammessi alla partecipazione in FIA riservati.
I diritti di voto connessi alle azioni, e le eventuali limitazioni, sono stabilite dallo statuto.
Al pari delle altre forme di OICR italiani costituiti in forma societaria (i.e. SICAV e SICAF), la Società di Partenariato può essere gestita internamente o esternamente. La Società di Partenariato a gestione esterna può nominare come gestore sia un GEFIA italiano che un GEFIA UE. Lo statuto deve in questo caso includere clausole idonee a garantire una tempestiva e adeguata individuazione del gestore esterno, inclusi i meccanismi sostitutivi, ma la Società di Partenariato, in questo caso, non è di per sé soggetta ad alcun onere di preventiva autorizzazione. Le Società di Partenariato a gestione interna, invece, si qualificano altresì come GEFIA e pertanto sono soggette a preventiva autorizzazione di o registrazione con Banca d’Italia.
Salvo quanto diversamente previsto dalla Bozza di Decreto, la Società di Partenariato rimane soggetta alla disciplina generale applicabile alle società in accomandita per azioni come prevista dal codice civile.
Il recepimento delle regole operative degli OICR nel diritto primario: i rimborsi anticipati
La Bozza di Decreto si propone di trasferire le norme di funzionamento fondamentali per gli OICR dalla normativa secondaria (in particolare, il Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze n. 30 del 5 marzo 2015, come successivamente modificato, il DM 30/2015) nel TUF. Una delle conseguenze principali di questa scelta legislativa è la revisione del regime relativo alle modalità di rimborso anticipato per gli OICR chiusi.
In base al quadro vigente, i rimborsi anticipati rispetto alla scadenza dell’OICR non sono generalmente consentiti, salvo che per alcune limitate ipotesi. I rimborsi anticipati, infatti, possono essere effettuati su iniziativa del gestore proporzionalmente tra tutti gli investitori, oppure su iniziativa degli investitori nella misura in cui intervengano nuove sottoscrizioni di azioni/quote e, per i fondi non quotati, entro il limite dei finanziamenti consentiti, fino ad un importo massimo pari al 10% del valore del patrimonio del fondo.
La Bozza di Decreto introduce ulteriori ipotesi di rimborso anticipato, soggette a presidi di tutela degli investitori e all’allineamento con le politiche di investimento e di rimborso di ciascun OICR. I rimborsi anticipati possono essere effettuati su iniziativa del gestore e non devono essere rigorosamente proporzionali tra tutti gli investitori, a condizione che i documenti che disciplinano il funzionamento del fondo stabiliscano le procedure e i requisiti applicabili, e che siano soddisfatte le seguenti condizioni:
i. Allineamento: le politiche di investimento e di valutazione devono essere in linea con la politica di rimborso (ivi compresa la frequenza).
ii. Accesso: le finestre di rimborso devono essere messe a disposizione di tutti gli investitori e devono essere adeguatamente comunicate.
iii. Presidi di liquidità: l'importo massimo disponibile per i rimborsi anticipati deve essere correlato a una percentuale delle attività liquide dell’OICR, determinata dal GEFIA in funzione della composizione del portafoglio dell’OICR, al fine di non compromettere la strategia e il profilo di liquidità e tutelare gli investitori rimanenti.
iv. Limiti di leva finanziaria: qualsiasi finanziamento impiegato deve rispettare il limite di leva finanziaria esistente sopra indicato.
v. Notifica: i periodi di preavviso devono essere coerenti con le procedure di governance del fondo e di gestione del rischio di liquidità.
vi. Parità di trattamento: gli investitori devono essere trattati in modo equo.
vii. Periodo di lock-up: si applica un iniziale periodo di “lock-up” di almeno 36 mesi, durante il quale non sono consentiti rimborsi anticipati.
Opportunità per i gestori
La Società di Partenariato offre un veicolo consolidato a livello nazionale e riconoscibile a livello internazionale per le strategie di private equity e venture capital, con dinamiche di governance note e la possibilità di scelta tra gestione interna o esterna.
La riforma in materia di modalità di rimborso anticipato offre ai fondi chiusi un insieme di misure più flessibili per gestire la liquidità degli investitori, garantendo al contempo solide garanzie a tutela dell’integrità della strategia del fondo e degli investitori rimanenti.
Per i gestori, la priorità imminente sarà quella di calibrare gli statuti e la documentazione dei relativi fondi in base ai nuovi parametri (ivi inclusi i meccanismi di rimborso, la comunicazione delle finestre di rimborso e i processi di gestione del rischio di liquidità). Sarà, inoltre, possibile prendere in considerazione la Società di Partenariato come scelta strategica nei casi in cui un adeguato allineamento tra gli investitori e un controllo efficace sulla governance del fondo siano punti dirimenti.
Margini di miglioramento del testo normativo
Nonostante i progressi enucleati dall’intervento normativo, il novero di misure e soluzioni applicabili ai fondi in Italia appare ancora in ritardo rispetto alle principali giurisdizioni leader di mercato per quanto riguarda alcune caratteristiche auspicabili, come la possibilità di avere fondi evergreen, di estendere l’uso delle Società di Partenariato anche ad altre strategie di investimento (ulteriori rispetto al PE e VC) e la possibilità di avvalersi della forma aperta per attuare strategie di investimento illiquide.
Va anche presa in considerazione la Direttiva (UE) 2024/927, che modifica la precedente direttiva del 2011 sulla gestione dei fondi di investimento alternativi (Direttiva GEFIA 2) e la cui attuazione è prevista entro aprile 2026. Considerando la necessità di modificare e riformulare nuovamente il TUF in modo sostanziale per introdurre la forma aperta anche per gli OICR di credito italiano (introducendo per la prima volta nel regime nazionale la possibilità di impiegare una forma aperta per attuare una strategia di investimento illiquida), viene da chiedersi perché la Bozza di Decreto non proponga di estendere questa opzione ad altre strategie illiquide già in questa fase.
Dal momento che l’iter parlamentare della Bozza di Decreto si trova ancora ad uno stadio preliminare e contestualmente stanno invece avanzando i lavori di implementazione della Direttiva GEFIA 2, vi è certamente ancora spazio e tempo per interventi mirati che auspicabilmente rendano possibile un più accurato e migliore allineamento del quadro regolamentare italiano con il panorama internazionale, altamente competitivo.
Che cosa succede ora?
La Bozza di Decreto è attualmente in esame presso il Parlamento italiano, dovrà essere approvata in via finale dal Governo e sarà pubblicata in Gazzetta Ufficiale entro i prossimi mesi. Sarà in ogni caso necessario adeguare la normativa di secondo livello per rendere pienamente efficace ed applicabile il regime previsto dal nuovo testo normativo.
